Nội dung này phục vụ mục đích giáo dục, không phải lời khuyên tài chính hoặc tín hiệu giao dịch.

Trả lời ngắn: Mô hình định giá biến đầu vào và giả định thành kết quả theo phương pháp, thời hạn và dữ liệu đã chọn. Bảng kịch bản cho thấy kết quả đổi giữa trường hợp xấu, cơ sở và tốt; người đọc phải kiểm tra nguồn, độ nhạy, rủi ro và điểm dừng trước khi dùng số minh họa.

Đọc xong, bạn sẽ hiểu:

  • Cấu tạo của một mô hình đơn giản.
  • Cách lập ba kịch bản và kiểm tra độ nhạy.
  • Vì sao một target duy nhất dễ gây hiểu nhầm.

Lưu ý giáo dục: Phúc An Tech và toàn bộ số liệu trong bài là giả định.

1. Valuation model không phải quả cầu tiên tri

Valuation model là bảng biến các input thành output giá trị theo logic đã ghi. Input có thể là doanh thu, biên, CFO, growth, multiple hoặc horizon. Assumption là phần analyst đặt để tính; output là kết quả của bộ input đó. Nếu input đổi, output đổi. Mô hình không biết sự kiện tương lai; nó chỉ phản ánh cách ta mô tả tương lai.

Ví dụ đời thường: bạn tính thời gian đi đường bằng quãng đường, tốc độ và số điểm dừng. Kết quả 45 phút không phải lời hứa vì tốc độ và giao thông có thể khác. Valuation cũng vậy, target minh họa phải đi cùng điều kiện. CFA Institute mô tả valuation là ước lượng dựa trên biến liên quan tới cash flow/returns hoặc so sánh với tài sản tương đồng; bài này dùng khung đó để dạy tính minh bạch, không đưa call. Nguồn: CFA Institute — Equity Valuation: Applications and Processes

Hình 1 — Model đi từ input và assumption tới output, nhưng risk luôn đi cùng.

2. Input, output và scenario table

Một model nhỏ nên có bốn vùng: historical/actual, forecast inputs, calculation và output. Đừng trộn actual với forecast trong một dòng mà không gắn nhãn. Scenario là một bộ assumptions cùng tồn tại; downside không có nghĩa “chắc chắn xấu”, upside không có nghĩa “sẽ xảy ra”.

Scenario Revenue Margin CFO Nhãn
Downside 470 18% 20 Thận trọng giả định
Base 520 21% 35 Cơ sở giả định
Upside 560 22% 42 Thuận lợi giả định

Scenario table tốt trả lời “output nhạy với biến nào?”. Nếu revenue đổi nhưng margin/CFO giữ nguyên, ta chưa kiểm tra đủ cơ chế. Ghi assumption driver: volume, price, mix, cost, working capital và multiple. Không cần đưa mọi biến vào model đầu tiên; cần nói rõ biến nào chưa có.

Trước khi nhập số, ghi model card một đoạn ngắn: mục tiêu, phương pháp, currency/unit, ngày chốt, horizon, nguồn, owner và những điều model không làm. Model card nghe hơi nghiêm, nhưng nó ngăn một bảng học tập bị copy sang memo mà không ai nhớ nó được dựng để trả lời câu hỏi nào. Nếu đổi mục tiêu từ học tập sang phân tích thật, phải review lại source và assumptions.

Tách các ô bằng màu hoặc prefix: ACT_ cho actual, ASSUMP_ cho assumption, CALC_ cho công thức và OUT_ cho output. Màu không phải kiểm soát duy nhất; tên và data dictionary mới giúp người khác hiểu. Một ô output không được nhập tay nếu nó đáng ra phải xuất phát từ công thức. Nếu cần override, ghi lý do, ngày và reviewer.

Scenario cũng cần một “driver sentence”. Downside: “volume thấp hơn và margin giảm do chi phí”; base: “volume ổn định, margin giữ gần lịch sử”; upside: “volume/mix thuận lợi và CFO cải thiện”. Driver sentence làm scenario có cơ chế, thay vì ba cột số không có câu chuyện kiểm tra.

3. Case Phúc An Tech: đổi assumption, đổi output

Phúc An Tech là công ty công nghệ giả định. Historical revenue là 500, margin 20%, CFO 35. Base dùng revenue 520, margin 21%, CFO 35; downside dùng 470, margin 18%, CFO 20; upside dùng 560, margin 22%, CFO 42. Các số này chỉ để luyện cách đọc bảng.

Nếu analyst đặt horizon 12 tháng và multiple 10x, output base khác downside vì earnings/cash khác. Nếu horizon đổi 24 tháng, output cũng phải tính lại; không được giữ target cũ rồi đổi nhãn. Sensitivity là chạy lại output khi một input đổi, ví dụ margin 18%/21%/22% hoặc multiple 8x/10x/12x. Kết quả sensitivity không cho biết xác suất; nó cho biết mức phụ thuộc.

Một sensitivity tốt đổi một biến trong khi giữ các biến khác rõ ràng, hoặc ghi rõ khi nhiều biến đổi cùng lúc. Nếu margin 18% làm output giảm mạnh hơn revenue -5%, margin là điểm nhạy cần kiểm tra sâu. Nếu multiple làm output thay đổi nhiều hơn operating driver, report phải nói target phụ thuộc market convention hoặc peer set. Không dùng sensitivity để chọn cột đẹp; dùng nó để biết mình chưa biết gì.

Horizon cũng có thể tạo lỗi. Mô hình 12 tháng dùng earnings forward không giống mô hình giá trị dài hạn dùng nhiều năm cash flow. Đừng so sánh output của hai horizon như cùng một thước đo. Ghi ngày bắt đầu, ngày kết thúc, kỳ actual cuối cùng và kỳ forecast đầu tiên. Nếu những ngày này mơ hồ, output có thể đúng công thức nhưng sai câu hỏi.

Một multiple là hệ số so sánh giữa giá trị và chỉ tiêu như earnings. Multiple cần peer set, kỳ và lý do; không được chọn 12x chỉ vì làm output đẹp. Nếu dùng free cash flow, cần hiểu cash flow nào có sẵn để phân phối và cách tính. CFA Institute lưu ý FCFF/FCFE cần được tính từ thông tin tài chính và diễn giải cẩn thận. Nguồn: CFA Institute — Free Cash Flow Valuation

Kết luận có điều kiện: “Trong ba bộ giả định, output thay đổi đáng kể khi revenue, margin, CFO và multiple đổi; cần xác minh driver và source trước khi dùng.” Đây là câu đúng hơn “target là 120”.

Hình 2 — Ba scenario giúp nhìn điều kiện của output, không tạo xác suất chắc chắn.

4. Sai lầm, giới hạn và cách nói có điều kiện

Sai lầm một là đặt target trước rồi chỉnh input cho khớp. Sai lầm hai là dùng một multiple không có peer set/horizon. Sai lầm ba là gộp actual với estimate. Sai lầm bốn là chỉ cho base, giấu downside. Sai lầm năm là đọc sensitivity như xác suất. Sai lầm sáu là bỏ qua CFO khi chỉ nhìn earnings.

Giới hạn của model là input quality, định nghĩa, thời điểm và phương pháp. Scenario không bao quát mọi tương lai; downside không phải worst case. Nếu model có lỗi công thức, output đẹp vẫn vô nghĩa. Nếu source stale hoặc assumptions không có lý do, stop gate phải giữ nguyên.

Một số model còn có rủi ro double count. Ví dụ, analyst giảm revenue trong downside rồi lại giảm multiple chỉ vì cùng một nỗi lo, nhưng không giải thích hai điều kiện độc lập hay cùng phản ánh một tác động. Hãy ghi mỗi adjustment: cơ chế, nguồn, mức độ và có trùng với input khác không. Reviewer cần hỏi “biến này đã nằm trong margin chưa?” trước khi thêm một biến nữa.

Không phải mọi scenario cần con số chính xác đến một chữ số thập phân. Độ chính xác giả thường làm người đọc quên rằng input chỉ là assumption. Dùng đơn vị vừa đủ, round hợp lý và ghi sai số/giới hạn. Mục tiêu của bảng là minh bạch các điều kiện, không phải tạo vẻ chắc chắn.

Ngôn ngữ có điều kiện nên nói: “Nếu margin duy trì 21% và multiple 10x trong horizon 12 tháng, output base là X trong bảng giả định.” Không nói “giá sẽ đạt X”. Hãy ghi một dòng “what breaks the model”: revenue thấp hơn, margin giảm, CFO không chuyển thành tiền, hoặc multiple không còn phù hợp.

5. Checklist model review

  1. Actual và forecast có nhãn, kỳ và đơn vị không?
  2. Input nào có source, input nào là assumption?
  3. Công thức có tái tạo được và version rõ không?
  4. Scenario có downside/base/upside cùng driver không?
  5. Horizon và multiple có lý do không?
  6. Sensitivity đã chạy cho input trọng yếu chưa?
  7. Risk, stop gate và unknowns có nằm cạnh output không?

Điều kiện đứng ngoài là model không tái tạo, source không rõ, assumption không có owner hoặc output đổi hoàn toàn khi một input nhỏ đổi. Ghi chưa đủ dữ liệu thay vì lấp bằng target.

Reviewer có thể chạy ba kiểm tra nhanh: đổi một input và xem output có đổi đúng chiều; tính lại một hàng bằng tay; xóa một source và xem model có còn bị dùng như fact không. Nếu một kiểm tra thất bại, status là needs review. Việc dừng này không đánh giá doanh nghiệp; nó đánh giá chất lượng bảng tính trong phạm vi bài.

Hình 3 — Sensitivity cho biết output nhạy với biến nào và khi nào phải dừng.

6. Bài tập 15 phút dựng bảng

Bắt đầu từ đâu: mở Sheets hoặc giấy, không dùng tiền thật. Tạo cột Scenario, Revenue, Margin, CFO, Multiple, Horizon, Output note, Risk. Chép ba dòng Phúc An Tech. Không cần tính target tiền; hãy ghi output note và driver.

Mẫu đối chiếu

Scenario Revenue Margin CFO Output note Risk
Downside 470 18% 20 Output thấp hơn nếu driver yếu Volume/margin/CFO
Base 520 21% 35 Cơ sở theo assumptions Source/horizon
Upside 560 22% 42 Output cao hơn nếu điều kiện thuận lợi Không phải xác suất

Kết quả mong đợi là bảng có input, assumption, risk và stop gate. Nếu muốn thêm công thức, ghi rõ ô nào là input; nếu không hiểu nguồn, giữ chưa đủ dữ liệu.

7. Tổng kết

a. Năm ý chính

  • Model biến input và assumption thành output, không đoán chắc tương lai.
  • Scenario table tách downside, base và upside.
  • Sensitivity cho thấy output phụ thuộc biến nào.
  • Horizon, multiple, source và risk phải đi cùng target minh họa.
  • Model không tái tạo được thì stop gate.

b. Câu hỏi tự kiểm tra

  • Vì sao target một con số dễ gây hiểu nhầm?
  • Scenario khác xác suất thế nào?
  • Khi nào model phải dừng?

c. Gợi ý đáp án

Xem gợi ý câu 1

Vì nó che assumptions, horizon, sensitivity và risk. Xem lại mục 1 và mục 3.

Xem gợi ý câu 2

Scenario là bộ điều kiện học tập; nó không tự nói xác suất xảy ra. Xem lại mục 2 và mục 4.

Xem gợi ý câu 3

Khi source/đơn vị/logic không rõ, công thức không tái tạo hoặc output quá nhạy. Xem lại mục 5 và mục 6.

d. Thuật ngữ cần nhớ

Thuật ngữ Giải thích ngắn
Valuation model Mô hình biến input thành output giá trị.
Input Biến đầu vào.
Output Kết quả mô hình.
Scenario Bộ assumptions cùng tồn tại.
Sensitivity Output khi một input đổi.
Horizon Khoảng thời gian của mô hình.
Multiple Hệ số so sánh.
Stop gate Điều kiện buộc dừng.

e. Nguồn tham khảo

Bài trước: Professional Equity Research Report #21. Bài kế tiếp: Stock Pitch #23.

Nội dung này phục vụ mục đích giáo dục, không phải lời khuyên tài chính hoặc tín hiệu giao dịch. Mọi thị trường đều có rủi ro mất vốn; kiểm tra nguồn và giới hạn dữ liệu.